Come funziona davvero il Quantitative Easing ....

... e perché accentua il rischio di una nuova catastrofe economica globale, prima di tutto negli USA


di Edward Harrison


Se volete una spiegazione precisa del quantitative easing, eccola qui. Descrivo qui la meccanica di base e il meccanismo di trasmissione al resto dell'economia. Nella misura in cui esiste della documentazione ufficiale, vi farò riferimento, al fine di utilizzare la stessa voce della Fed nel descrivere il QE. Cominciamo con la meccanica.


La Meccanica del QE

Nel marzo del 2010, la Fed ha descritto il QE in un documento scritto da Joseph Gagnon, Matteo Raskin, Julie Remache, e Brian Sack sul sito web della New York Fed:

Dal dicembre 2008, lo strumento tradizionale della politica monetaria della Federal Reserve, il tasso di interesse ufficiale, era effettivamente al suo limite inferiore pari a zero. Per facilitare ulteriormente le manovre di politica monetaria, date le peggiorate prospettive economiche, la Federal Reserve ha acquistato notevoli quantità di attività con scadenze a medio e lungo termine. In questo documento, si spiega come queste acquisizioni sono state attuate e si discutono i meccanismi attraverso i quali possono influenzare l'economia.

Così il quantitative easing è semplicemente un acquisto su grande scala di assets (LSAP = large scale asset purchases) da parte della banca centrale. La banca centrale per legge può acquistare un'ampia gamma di attività, compresi i titoli del Tesoro, ma non solo, anche titoli garantiti da ipoteca, o le obbligazioni municipali (vedi Blanchflower: The Fed Should Buy Munis And Monetize State Debt). Prima del primo ciclo di quantitative easing, la base patrimoniale della Federal Reserve era principalmente costituita da titoli del Tesoro. Tuttavia, come la liquidità del mercato obbligazionario si prosciugava, la Fed è intervenuta e nel primo ciclo di quantitative easing ha acquistato una quantità di attività, tra cui molti titoli garantiti da ipoteche.
Brian Sack ha osservato a dicembre 2009:

La Fed è attualmente in fase di acquisto di circa 1.750 miliardi dollari di titoli del Tesoro, agency securities e agency securities cartolarizzati, attraverso i programmi LSAP. Abbiamo già completato i nostri acquisti di titoli del Tesoro, per un totale di 300 miliardi. E i nostri acquisti di agency securities e agency securities cartolarizzati e garantiti da ipoteca (MBS) sono a buon punto. Infatti, ad oggi abbiamo completato gli acquisti di agency securities per 155 miliardi , su un livello target di 175 miliardi, e di poco più di 1.000 miliardi di dollari di MBS, su un livello target di 1.250 miliardi.

Il secondo ciclo di allentamento quantitativo si è concentrato su acquisti di titoli del Tesoro. Mentre la Fed aveva circa 800 miliardi di dollari di asset a metà del 2007, il primo ciclo di QE aveva portato a 2.250 miliardi di dollari al dicembre 2009. La base patrimoniale della Fed si sta ora spostando verso i 3.000 miliardi di dollari.

Nel documento di marzo 2010, la Fed NY continua a dire:
 

Noi vogliamo dimostrare che gli acquisti hanno portato a riduzioni economicamente importanti e di lunga durata dei tassi di interesse a lungo termine su una serie di titoli, compresi i titoli che non sono stati inclusi nei programmi di acquisto. Queste riduzioni dei tassi di interesse principalmente riflettono un minore premio di rischio, piuttosto che aspettative di futuri tassi di interesse a breve termine più bassi.

Ma questa è una conclusione soggettiva. Lo scopo del documento è quello di fornire le basi intellettuali per difendere gli acquisti di assets della Fed su grande scala. Pertanto, si dovrebbe vedere la meccanica presentata come oggettiva, e le conclusioni come soggettive. Per esempio, nel discorso di Sack del dicembre 2009, viene detto:

Il LSAP non era volto a fornire liquidità alle istituzioni finanziarie o alla riduzione del rischio sistemico. Invece, era destinato a sostenere l'attività economica, mantenendo i tassi di interesse privati a lungo termine più bassi di quanto sarebbero stati altrimenti.
Un canale principale attraverso il quale tale effetto si realizza è l'abbassare i premi di rischio sugli assets mediante gli acquisti. Con l'acquisto di un particolare asset, la Fed riduce l'ammontare dei titoli detenuti dal settore privato, spostando alcuni investitori e riducendo le partecipazioni di altri. Perché gli investitori siano disposti a fare questi aggiustamenti, il rendimento atteso sui titoli deve cadere. In altre parole, gli acquisti fanno salire il prezzo degli assets e quindi abbassare il loro rendimento. Questi effetti ci si aspetta che si espandano in altre attività di natura simile, nella misura in cui gli investitori sono disposti ad operare delle sostituzioni tra gli assets. Questi modelli descrivono quello a cui i ricercatori fanno spesso riferimento come portfolio balance channel." [Il grassetto è dell'autore]

Sack ci sta dicendo che la Fed non aveva intenzione di eseguire un ruolo di prestatore di ultima istanza, una funzione legittima della Fed. Piuttosto, l'intenzione della Fed era quella di sopprimere artificialmente i premi di rischio a sostegno dell'attività economica. Questo è importante da ricordare.

Il denaro utilizzato per l'acquisto di questi assets è stato creato specificamente per queste transazioni. Vale a dire che il denaro non esisteva prima delle operazioni. Questo fatto è ciò che sta dietro l'opinione che la Fed 'stampa denaro', un termine usato da Ben Bernanke, Presidente della Fed, per descrivere il QE nel 2009 (vedi Jon Stewart: Jon Stewart, The Big Bank Theory)

La Fed usa in maniera permanente le operazioni di mercato aperto (POMO) per condurre i suoi acquisti di assets su larga scala. La Fed spiega le POMO in questo modo:

L'acquisto o la vendita di titoli del Tesoro a titolo definitivo, aggiunge o drena riserve disponibili nel sistema bancario. Tali transazioni sono disposte su una base di routine per compensare altri cambiamenti nel bilancio della Federal Reserve, in combinato disposto con gli sforzi per mantenere le condizioni del mercato per le riserve in linea con il tasso obiettivo sui fondi federali istituito dal Federal Open Market Committee (FOMC).
 

Il 18 marzo 2009, il FOMC ha annunciato un programma di acquisto di titoli del Tesoro a più lunga scadenza con un obiettivo operativo diverso, per contribuire a migliorare le condizioni nei mercati del credito privato.

Il 10 agosto 2010, il FOMC ha diretto l'Open Market Trading Desk presso la Federal Reserve Bank di New York per mantenere costante l'ammontare di titoli della Federal Reserve al loro livello attuale, reinvestendo il valore dei rimborsi delle agency securities e degli agency securities cartolarizzati e garantiti da ipoteca (MBS) in titoli del Tesoro a lungo termine.

Il 3 novembre 2010, il FOMC ha deciso di espandere il patrimonio di titoli della Federal Reserve nell'obiettivo di promuovere un più forte ritmo di ripresa economica e per contribuire ad assicurare che l'inflazione, nel tempo, resti a livelli compatibili con il suo mandato.

Si noti che ad agosto 2010 la Fed ha iniziato il QE2. A Novembre 2010 il QE2 è stato annunciato per la prima volta, quando la Fed ha deciso di diffondere il proprio bilancio.

Meccanismo di trasmissione

Come agisce il meccanismo di trasmissione è la parte effettivamente più soggettiva delquantitative easing. Brian Sack ci ha detto nel 2009 che la Fed non stava svolgendo il ruolo di prestatore di ultima istanza, ma piuttosto stava 'manipolando' i premi al rischio, al fine di abbassare i tassi di interesse a lungo termine per rilanciare l'economia reale. Io uso il termine 'manipolare' piuttosto deliberatamente dato che credo che il QE introduce una distorsione nei mercati rendendo il segnale del prezzo di difficile lettura per gli investitori e le imprese. La Fed sta cercando di abbassare i tassi di interesse artificialmente. Con questo non sto dicendo che i premi al rischio sono elevati a causa della liquidità, dato che Mr. Sack ci ha già detto che non sta svolgendo il ruolo di prestatore di ultima istanza. La Fed con la sua politica sta cercando di sopprimere i premi al rischio dalle forze del mercato.

Ora, in tutta onestà, questo è esattamente ciò che fa la Fed con i tassi di interesse a breve termine fissando il tasso ufficiale sui Fed Funds. Tuttavia, con i tassi a breve termine a zero per cento e l'economia che ancora non spara tutte le sue cartucce, la Fed ci dice che i tassi a breve termine a zero per cento non sono ancora uno stimolo sufficiente. Vuole anche che i tassi di interesse a lungo termine siano inferiori al tasso determinato dal mercato. Chiaramente, si tratta di un tentativo massiccio di pianificazione centrale ed è, quindi, possibile che abbia conseguenze impreviste, come eccesso di leva finanziaria e speculazione.

È possibile leggere le opinioni di Ben Bernanke sul meccanismo di trasmissione QE2 nel mio post "The government has a printing press to produce U.S. dollars at essentially no cost". In quel post ho un approccio benigno ai commenti di Bernanke. Tuttavia, Marshall è meno lusinghiero in "Amateur Hour at the Federal Reserve". Ma tornate a leggere il pezzo di Marshall "Bernanke doesn’t understand the basic economics of central banking" del dicembre 2009. Penso che questo sia arrivato al cuore del problema, quando ci dice che i prestiti creano riserve e avverte che il QE non avrebbe avuto quasi nessun impatto sul prestito - cosa che si è rivelata vera.

Le operazioni di prestito delle banche commerciali nel contesto delle loro mansioni quotidiane non hanno alcuna interazione con le operazioni di riserva del sistema monetario. Si applicano giusto nei confronti dei clienti che richiedono prestiti per valutare e quindi approvare o rifiutare i prestiti. Approvando un prestito si crea istantaneamente un deposito.

Bernanke spesso parla come se lui credesse che le riserve creano prestiti. Io preferisco Janet Yellen, la vicepresidente della Fed, e il modo in cui di recente ha spiegato come il QE è trasmesso all'economia reale. Scrive:

Alcune osservazioni generali

    E 'importante riconoscere fin dall'inizio che le azioni di politica monetaria convenzionali e non convenzionali hanno molte somiglianze. La funzione di guida riguardante il tasso dei fondi federali, per esempio, è esplicitamente destinata a influenzare le aspettative del mercato sul movimento futuro dei tassi di interesse a breve termine e, quindi, influisce sui tassi di interesse a lungo termine. Quindi, anche le tipiche azioni standard di politica monetaria alterano non solo i tassi correnti a breve termine, ma il percorso previsto dei tassi a breve, influenzando i tassi a lungo termine attraverso lo stesso canale. In realtà, i banchieri centrali hanno da tempo riconosciuto che questo "canale delle aspettative" opera più efficacemente quando il pubblico comprende quali condizioni economiche e di politica monetaria i responsabili politici si aspettano che si evolvano nel tempo, e come la banca centrale potrebbe rispondere a qualsiasi cambiamento delle prospettive future.
   I canali di trasmissione attraverso i quali acquisti di titoli a più lungo termine e operazioni convenzionali di politica monetaria influenzano le condizioni economiche sono anche abbastanza simili, anche se non identici. In particolare, gli acquisti delle banche centrali dei titoli a lungo termine lavorano, attraverso un canale di equilibrio di portafoglio, a deprimere i premi a termine e i tassi di interesse a lungo termine. La giustificazione teorica dell'idea che i rendimenti a lungo termine dovrebbero essere direttamente legati alla quantità di attività a lungo termine detenuta in mani pubbliche, risale almeno al 1950 .
    Ciascuno di questi strumenti di politica economica tende a generare ricadute sugli altri mercati finanziari, come gonfiare le quotazioni delle azioni e mettere moderatamente sotto pressione al ribasso il valore di cambio del dollaro. La mia lettura dei risultati, di cui faccio una breve rassegna, è che entrambi gli strumenti convenzionali e non convenzionali di politica monetaria, la guida dei tassi e gli acquisti di titoli a lungo termine - si sono dimostrati efficaci nel facilitare le condizioni finanziarie e, quindi, hanno contribuito a mitigare il vincolo di soglia zero sul tasso di interesse dei dei fondi federali.
-Politica monetaria non convenzionale e Comunicazioni della Banca Centrale

Quello che lei sta discutendo è qualcosa che si chiama la teoria delle aspettative di tassi di interesse. Funziona così:

I tassi di interesse a lungo termine possono essere espressi come una serie di tassi di interesse a breve termine, così che se si conoscono i tassi a lungo termine, è possibile calcolare il futuro atteso dei tassi di interesse a breve termine. Questo è importante perché ci dice che cosa la gente crede che la Federal Reserve probabilmre che a che fare con i tassi di interesse in futuro.
 
 -MMT: La disciplina di mercato per imprudenza fiscale e la struttura a termine dei tassi di interesse

La Fed comunica come i tassi a breve termine saranno o non saranno influenzati dalla economia reale e le aspettative si muovono di conseguenza. Pertanto, nella misura in cui la Fed riesce ad ottenere che i tassi di interesse a lungo termine si muovono, è perché ha regolato tali aspettative. E' così che funziona.

La ragione è l'arbitraggio di mercato. Un operatore del mercato potrebbe uscire sul mercato e acquistare titoli del Tesoro zero coupon come arbitraggio contro il rendimento dei titoli del Tesoro a lungo termine, se i tassi a lungo termine non riflettono il percorso dei futuri tassi attesi a breve. Lasciatemelo ripetere: se i tassi a lungo termine non riflettono l'andamento previsto dei tassi a breve termine, si ha una certa opportunità di arbitraggio. Se la Fed è destinata a mantenere i tassi a zero per cento per i prossimi cinque anni e io sono sicuro di questo, ma il rendimento dei titoli del Tesoro a cinque anni non rispecchia questa prospettiva, tutto quello che devo fare per fare soldi è vendereTreasury strips, comprare titoli a cinque anni e e fare leva finanziaria sullo scambio nel mercato Repo. Non è quello che alcune banche d'investimento stanno facendo in questo momento - investendo i soldi acquisiti con le POMO in una scommessa a leva su titoli del Tesoro? Questo è esattamente quello che è successo dopo la prima jobless recovery(ripresa senza occupazione) nel 1992-1994, prima che Greenspan provocasse un enorme mercato orso in Treasuries aumentando i tassi.

Guardate, il quantitative easing è un asset swap. La Fed crea crediti elettronici e li scambia con attività finanziarie attuali. Se la Fed sta acquistando titoli di Stato, si tratta essenzialmente di scambiare un debito del governo per un altro, scambiando un deposito elettronico a credito per un debito del governo a più lunga scadenza.

Dal punto di vista del governo, non vi è alcuna differenza funzionale tra uno qualsiasi dei suoi debiti, dai biglietti di banca, ai crediti elettronici, o buoni del tesoro e obbligazioni. Come dice il biglietto da dieci dollari "mi impegno a pagare a vista al portatore la somma di [inserire la somma in bianco] [riempire il vuoto con fiat money].

-Se gli U.S.A. smettessero di emettere titoli del Tesoro, andrebbero in rovina?

Così, QE2 equivale a emettere Titoli del Tesoro . In realtà, il QE2 drena dall'economia reale del reddito da interessi, scambiando un debito del governo fruttifero con un debito del governo infruttifero. Questo riduce la domanda aggregata nell'economia. Quindi, gli effetti sull'economia reale del QE sono di abbassare leggermente la domanda aggregata. Ciò è compensato dal cambiamento delle aspettative sui tassi di interesse, che modificano le preferenze di portafoglio privato e i premi al rischio, portando alla crescita del credito, della leva finanziaria e della speculazione, forze che dovrebbero pompare l'economia reale. La Fed aveva intenzione di abbassare i tassi di interesse attraverso l'abbassamento del premio al rischio. Ad oggi, la Fed ha abbassato i premi al rischio. Ma questo ha anche favorito la tendenza alla speculazione e alla leva finanziaria. Inoltre, la Fed ha anche aumentato le aspettative di inflazione, provocando un aumento dei tassi di interesse che lavora in controtendenza con i premi di rischio basso. Così, il QE2 ha avuto successo solo nell'aumentare il credito per gli affari e i prezzi degli assets.

A mio avviso, il QE2 è stato un fiasco in quanto ha aumentato la volatilità del sistema e produce conseguenze negative non previste.