LA FEBBRE DEL DEBITO AI MASSIMI STORICI di Marcello Minenna

[ 30 ottobre 2018]

Il debito globale ha raggiunto un nuovo picco, salendo a 260 trilioni di $ (260.000 miliardi) nel secondo trimestre del 2018. Il rapporto globale tra debito e prodotto interno lordo (PIL) ha superato il 320%. Del totale, il 61% (160 trilioni) è debito privato del settore non finanziario mentre solo il 23% è rappresentato dal tanto vituperato debito pubblico.

Gli USA hanno emesso oltre il 30% del debito pubblico in circolazione, con una decisa accelerazione negli ultimi 2 anni di gestione Trump seguiti da Giappone e Cina e, a distanza, dai Paesi dell'Eurozona. Il valore riportato dalle agenzie pubbliche cinesi va preso con le molle per via dei ripetuti casi di falsificazione delle statistiche, anche da parte di funzionari governativi. È verosimile dunque che non solo il debito pubblico del Dragone ma anche quello delle sue corporations, già il più alto al mondo, sia parecchio superiore alle stime ufficiali.

Ovviamente vale la regola generale per cui il debito, sia pubblico che privato, tende a crescere nel tempo insieme alle dimensioni dell'economia, a meno di improvvisi default. Dunque l'elevata dimensione del debito complessivo non può fornire informazioni sulla sua sostenibilità. Né è possibile inferire che un debito complessivo basso sia segno di stabilità finanziaria; anzi è più verosimile che implichi una completa mancanza di fiducia da parte dei mercati tale da escludere qualsiasi prestito, come è stato nel caso dell'Argentina nei 5 anni successivi al default del 2002. 

Pertanto è opportuno valutare le dimensioni relative del debito rispetto al PIL.

DEBITO GLOBALE 
Percentuale rispetto al Pil 2017 (Fonte: Bank for international settlements)

La situazione in questo caso si ribalta: il Lussemburgo finisce al primo posto con un debito totale pari al 434% del PIL, quasi tutto composto da debito corporate. A distanza appare il debito del Giappone con il 373% ed un peso preponderante della componente pubblica (216%). L'alta incidenza sia del debito pubblico che di quello privato pone Francia, Spagna e Regno Unito ai primi posti della classifica mentre l'Italia appare solo al 9° posto, con un rapporto debito totale/PIL ben bilanciato al 265% per via del basso debito delle famiglie e delle imprese che compensa l'alto debito pubblico.

Ma anche un rapporto debito/PIL basso non è sintomo di virtù o salute economica. Al fondo della classifica spiccano i casi paradossali di Argentina e Turchia. Nonostante entrambi i Paesi abbiano debiti sotto controllo (inesistente il debito privato argentino e quello pubblico turco, al 2,5% del PIL) stanno rischiando comunque di perdere l'accesso ai mercati per via di una crisi valutaria e di bilancia dei pagamenti. In un paradosso apparente, i tassi di interesse a breve termine sono al 70% nell'Argentina a basso debito e stabilmente negativi nel Giappone del debito monstre.

Fare riferimento al solo dato del debito pubblico, magari rispetto a soglie arbitrarie, per emettere sentenze sullo stato di un‘economia è sempre una cattiva pratica che porta a conclusioni erronee. I criteri che il mercato utilizza per valutare la solvibilità del debito sono multipli: la percentuale di debito detenuto da investitori esteri/nazionali, il fatto che il debito sia emesso sotto la legge nazionale/estera, la crescita dell'economia, la ricchezza finanziaria dei cittadini, l'efficienza della raccolta fiscale, la sovranità monetaria etc. Nel caso del Giappone ad esempio, il 90% del debito è nelle mani della banca centrale, dei fondi pensione e banche domestiche ed è controbilanciato quasi perfettamente da un'elevata ricchezza finanziaria delle istituzioni pubbliche. È quasi impossibile immaginare una crisi di fiducia sulla solvibilità del governo.
Allo stesso modo, il fatto che i Paesi dell'Eurozona non possano gestire la leva monetaria in maniera autonoma rende de facto tutto il debito pubblico come se fosse assoggettato a legge estera, e cioè enormemente più complesso da gestire. Inoltre questo debito è in media per oltre il 70% detenuto da investitori esteri, più reattivi nel negoziare sui mercati secondari e nell'alimentare fenomeni di vendita generalizzata.

Peraltro le statistiche ufficiali non considerano il tema scottante del c.d. “debito implicito”, rappresentato dal valore attuale degli impegni finanziari presi dai governi in tema di pensioni e salute. In generale questi debiti futuri non appaiono nella contabilità nazionale per fondati motivi legati alla difficoltà di stima di costi che sono spalmati su orizzonti temporali lunghissimi; se si dovesse tenere conto di questi oneri occulti il debito USA ad esempio quintuplicherebbe ad oltre 100.000 miliardi. Sorte peggiore toccherebbe a Spagna, Lussemburgo ed Irlanda che vedrebbero salire il proprio debito di oltre 10 volte, fino ad oltre il 1.000% del PIL nel caso irlandese. L'Italia invece dal punto di vista del debito implicito - a legislazione vigente - risulta il Paese europeo più virtuoso.

A livello globale è più che altro il debito corporate a preoccupare gli operatori sui mercati. Un settore privato molto indebitato è vulnerabile a tassi di interesse più elevati, dopo anni di tassi artificialmente bassi che hanno favorito l'espansione dei prestiti e la riduzione del capitale di rischio delle imprese tramite il riacquisto di azioni proprie. L'instabilità intrinseca del funding attraverso il debito rispetto alla raccolta di capitale azionario suggerisce che il prossimo rallentamento della crescita potrebbe ribaltarsi in modo insolitamente forte sulla spesa per investimenti delle imprese. In Italia è già successo durante la recessione del 2008-2009: ogni punto percentuale di discesa nella crescita del credito ha provocato una contrazione degli investimenti di 4 punti nelle imprese più dipendenti dal credito bancario e di 2 punti in quelle finanziariamente più indipendenti. Un disastro da non ripetere.

Fonte: IL SOLE 24 ORE del 29 ottobre 2018

CHI HA CONDONATO IL DEBITO TEDESCO di Marcello Minenna

[ 29 giugno 2018]

Marcello Minenna è uno dei migliori economisti che abbiamo in Italia. Non è un anti-euro, di certo non un è euroinomane. Egli ritiene ancora possibile salvare l'euro e l'Unione a condizione che si cambi strada. Che la si cambi davvero, anche Minenna, ci crede poco. Consigliamo la lettura di questo articolo che ricostruisce la questione del debito, non quello italiano badate, bensì quello tedesco. 

Già, forse no lo sapevate ma la Germania ha evitato di fare default per ben tre volte, solo grazie al fatto che i suoi creditori hanno chiuso non un occhio ma tutti e due. Come si dice: fai del bene e (da Berlino) riceverai ingratitudine...

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La classe dirigente ripassi la storia

la condivisione del debito è la ricetta che ha fatto grande l'Europa

Strano a dirsi, ma tra le due grandi crisi debitorie a carattere intercontinentale del 1982 e del 2008 l’andamento del Pil dell’Eurozona ante litteram ha mostrato complessivamente valori di crescita superiori a quelli del resto del mondo.
In quel periodo si verificarono due “riunificazioni”: quella della Germania (1990) e quella dei tassi di interesse dei Paesi membri con la nascita dell’Euro (1999). Entrambi gli eventi ebbero un impatto sui debiti.

Il primo cancellò quasi tutti i debiti tedeschi derivanti dalle riparazioni di guerra consentendo di evitare — come disse il cancelliere Kohl — il default della Germania (il terzo in un secolo) e di gestire i 1.500 miliardi di euro di costi della riunificazione della Germania, stima dell’Università libera di Berlino.

Il secondo agevolò il finanziamento dei debiti pubblici dei Paesi membri e allineò la loro spesa percentuale per interessi a quella tedesca. Un effetto derivato dalle direttive europee che imponevano ex lege l’uguaglianza dei rischi dei titoli di Stato dell’Eurozona (i Govies) e da una Bce che conseguentemente non li discriminava nella sua operatività: de facto l’Eurozona operava come se i rischi fossero condivisi. D’altronde una valuta unica non può avere diversi tassi di interesse a meno di non voler creare tra gli Stati membri valute ombra con incontrollati effetti sperequativi socio-economici.

Per più di un quarto di secolo, quindi, princìpi come la solidarietà e il risk-sharing hanno fatto da propellente per il Pil dei Paesi della nostra area valutaria ed anche da collante sociale.

In questa prospettiva storica va riletta la provocatoria richiesta greca di metà 2015 di azzerare il proprio debito attraverso il rimborso, a valori attuali, dei quasi 280 miliardi di euro di prestito forzoso che la Grecia dovette pagare durante l’occupazione nazista. Una richiesta giuridicamente infondata di un governo messo alle corde e preoccupato dell’austerity che, imposta dalla Troika, stava mettendo di in ginocchio un Paese, senza risolverne i problemi, e dava la stura in Europa ai nazionalismi.

Il contributo dell’Italia alla cancellazione del debito tedesco
La decisione del 1990 non era peraltro la prima. Nel trattato di Parigi del 1947 all’Italia fu imposto di rinunciare ai crediti derivanti dai danni di guerra prodotti dalla Germania pari, a valori attuali, a circa 65 miliardi di euro di debito pubblico. Ciò, nonostante l’osservazione di De Gasperi che l’Italia negli ultimi 18 mesi di guerra fosse stata cobelligerante con i vincitori e che proprio in quel periodo avesse subito quei danni.

Poco dopo, con il trattato di Londra del 1953, il debito tedesco riveniente dai due conflitti mondiali fu dimezzato e dilazionato su più di 30 anni e i danni di guerra, circa 1.500 miliardi di dollari ai valori del 1990, furono congelati sino alla riunificazione. Inoltre, per il debito dilazionato (quasi 300 miliardi a valori attuali), si stabilì che la restituzione, a rate annuali, avesse luogo solo in caso di eccedenza commerciale della Germania e cioè solo in presenza di risorse effettivamente disponibili, senza dover ricorrere a nuovi prestiti o utilizzare riserve di valuta estera.

Nota di colore: i pacchetti imposti oggi dalla Troika e dal six pack / fiscal compact ai Paesi debitori richiedono invece, incuranti di questo principio, rimborsi 10 volte quelli imposti a suo tempo alla Germania in termini di rapporto rispetto al totale delle esportazioni.

Il valore della solidarietà

Questi pacchetti sono in linea con le decisioni politiche avviate dal 2008 che hanno segnato il progressivo abbandono di un’impostazione a rischi condivisi, di cui lo spread è solo la punta dell’iceberg e che accompagnano un andamento del Pil dell’Eurozona che non riesce più ad agganciare quello del resto del mondo. È francamente una magra consolazione l’andamento distonico della Germania ed è semplicistico attribuirlo esclusivamente alle virtù teutoniche.

Altrettanto semplicistico è ignorare la turbolenza finanziaria di una ristrutturazione del debito pubblico italiano come pure di una sua remissione in qualsivoglia forma. D’altronde dati i fondamentali della nostra area valutaria non sarebbero neanche ipotesi da valutare se le priorità fossero investimenti, crescita ed una revisione dell’architettura dell’euro in un’ottica risk-shared; aspetto quest’ultimo che — a seconda della posizione ideologica e degli interessi da cui ci si muove — diviene un tecnicismo monetario, un atto dovuto o uno strumento perverso che rimuoverebbe le responsabilità per le scelte sbagliate e lassiste del passato.

Occorre superare queste visioni partigiane e fare tesoro della nostra storia: l’Eurozona ante litteram ha prosperato in termini socio-economici fino a quando ha saputo fare leva su principi di solidarietà e di ragionevolezza economica riuscendo così a superare le nefandezze, le distruzioni e i rancori generati da ben due conflitti mondiali. Verso questi obiettivi una nuova classe dirigente dovrà necessariamente puntare con un orizzonte di lungo periodo.

* Fonte: Business Insider

LA GERMANIA E L'USCITA DALL'EURO di Marcello Minenna

[ 7 aprile 2018 ]


La Germania propone una via d’uscita dall’euro. Per proteggere se stessa


Nonostante un’economia che va a pieni giri, con la crescita del PIL al 3%, la disoccupazione al 3,6% ai minimi da 40 anni ed un surplus commerciale record che sfiora i 300 miliardi di €, i maggiori economisti tedeschi sono assai preoccupati per le sue sorti. La minaccia più immediata? Che il dibattito sulle riforme dell’Unione monetaria prenda una piega concreta verso la condivisione dei rischi, grazie soprattutto alle (timide) pressioni francesi e data l’inspiegabile assenza dell’Italia. Infatti, una riforma dell’Eurozona anche solo debolmente risk-shared che aumentasse (di poco) i trasferimenti di risorse verso i Paesi periferici vorrebbe dire rinunciare al comodo status quo attuale, nel quale l’industria tedesca può sfruttare la robusta ripresa del mercato europeo interno per le proprie esportazioni a prezzi ultra-competitivi.

La proposta ufficiale del gruppo di influenti economisti tedeschi, tra cui Hans-Werner Sinn e Karl Konrad del Planck-Institut e niente meno che il Presidente del Consiglio dei Saggi Economici (Sachverständigenrat), Christoph Schmidt è radicale ma non sorprendente: la legislazione comunitaria dovrebbe prevedere espressamente una procedura di uscita dall’Eurozona, sulla falsariga dell’Articolo 50 del Trattato di Lisbona recentemente invocato dal Regno Unito.

Nella foto: Hans-Werner Sinn, presidente dell’istituto di ricerca economica Ifo, gesticola durante il suo discorso al 14 summit economico a Monaco nel maggio 2015.

Con buona pace dell’irrevocabilità dell’Euro, dell’irreversibilità del processo di integrazione ed altri sinonimi altisonanti invocati a fasi alterne dall’euro-burocrazia, i tedeschi vogliono una via di uscita chiara dall’Euro. Al momento attuale infatti per un Paese membro l’unica possibilità di abbandonare l’Euro passa proprio attraverso l’applicazione dell’articolo 50, che però richiederebbe anche l’uscita tout court dall’Unione Europea e dal mercato unico. Una scelta con dei costi per l’economia manifatturiera tedesca, così ultra-integrata con i suoi Paesi satelliti, che appaiono proibitivi anche al gruppo di pensatori radicali tedeschi.

La minaccia dei saldi debitori di Target 2
L’intellighenzia teutonica è soprattutto crucciata dall’accumularsi dei c.d. saldi Target2, con squilibri crescenti tra le banche centrali creditrici dei Paesi core e quelle debitrici dei Paesi periferici. Il saldo a credito della Bundesbank a fine febbraio 2018 ha raggiunto un picco monstre di 913 miliardi di € (ben più alto del precedente record raggiunto nel 2012). È importante capire come questa preoccupazione faccia senso solo perché negli ambienti accademici tedeschi oramai si ragiona esplicitamente nella direzione di una Germania senza Euro.

È stato ripetuto più volte con chiarezza che il saldo Target2 tedesco rappresenta solo una stratificazione di registrazioni contabili di operazioni finanziarie già regolate (e quindi “morte”) tra il sistema bancario tedesco e il resto delle banche europee, che hanno già fatto affluire un oceano di liquidità nell’economia tedesca riveniente perlopiù dal surplus commerciale e dal processo di nazionalizzazione dei rischi.

Tuttavia, per il peculiare funzionamento del sistema Target2, le banche centrali nazionali – che intermediano sempre le operazioni transfrontaliere delle proprie banche – non regolano tra loro le transazioni, iscrivendo semplicemente la posta all’interno del proprio bilancio. I saldi Target2 insomma sono debiti e crediti fittizi tra banche centrali, non esigibili e senza nessuna scadenza, remunerati infatti da un tasso di interesse minimo, quasi simbolico.

Per capire meglio: un’azienda italiana che importa dalla Germania attraverso la propria banca nazionale genera automaticamente un “debito” Target2 per la Banca d’Italia, perché il bonifico in partenza dalla banca italiana viene trasferito alla corrispondente banca tedesca direttamente dalla Bundesbank. Però i fondi in partenza dalla banca italiana si “fermano” contabilmente in Banca d’Italia, che non paga nulla alla Bundesbank, ma iscrive semplicemente un debito nel proprio bilancio nei confronti della banca centrale tedesca. Lo stesso succede se una banca italiana compra un BTP da una banca tedesca.

Considerato che Banca d’Italia e Bundesbank sono solo succursali della BCE dov’è il problema? Se l’Unione monetaria rimane intatta non ci sarà mai nessun problema, i saldi Target2 rimarranno solo sulla carta e potrebbero essere potenzialmente di entità illimitata.

Nella foto: Christoph Schmidt, presidente del Consiglio degli esperti economici della Germania stringe la mano alla cancelliera tedesca Angela Merkel alla fine della riunione annuale del Consiglio.

Rimarrebbero testimonianza contabile – questo sì – di uno squilibrio persistente nei flussi commerciali e finanziari dell’Eurozona provocato prima dalla fissazione irrevocabile dei tassi di cambio delle precedenti valute dei Paesi membri e poi dalle logiche segregazioniste dei rischi sottese alle misure straordinarie della BCE.

Ricordiamo infatti che i prestiti (LTRO) erogati da Francoforte tra il 2011 e il 2012 sono stati usati dalle banche periferiche per saldare crediti commerciali verso le banche franco-tedesche e assorbire le loro esposizioni in Govies (titoli di Stato) del Sud Europa. Se fossero andati direttamente a imprese e famiglie, i saldi Target2 non si sarebbero mossi. Parimenti se col Quantitative Easing la BCE avesse comprato direttamente i titoli di Stato senza coinvolgere le banche centrali nazionali. Una sintesi efficace delle più recenti ricerche in materia effettuata dalla London School of Economics per conto dell’Europarlamento nel novembre 2017 (TARGET (im)balances at record level: Should we worry?) evidenzia proprio queste caratteristiche strutturali delle divergenze nei saldi Target2.

Chi paga i debiti di Target2 in caso di uscita dall’euro?

Se un Paese sta progettando di abbandonare la moneta unica, i rischi virtuali che sono stati “segregati” nei saldi Target2 si materializzano. Ipotesi: l’Italia decide di uscire, magari attraverso l’art.50 del Trattato di Lisbona. La Banca d’Italia si scinde dalla BCE riacquisendo una propria autonomia di bilancio. In questo caso i saldi Target2 diventerebbero debiti e crediti reali tra autorità monetarie ben distinte. Nello scenario probabile di forte stress economico e finanziario indotto dall’abbandono dell’Unione Europea, la Banca d’Italia – tornata verosimilmente sotto il controllo governativo – non avrebbe certo tra le sue priorità il pagamento di debiti (peraltro senza nessuna scadenza) per 440 miliardi di € alle altre banche centrali dell’Eurozona.

Ecco dunque che in questa prospettiva si capiscono le preoccupazioni tedesche. Il loro credito “potenziale” di oltre 900 miliardi verso l’Eurozona potrebbe essere di impossibile riscossione se si trovassero di fronte ad un’uscita unilaterale di un Paese Periferico come Italia e Spagna, o anche se fosse il governo tedesco ad optare per il ritorno ad un nuovo marco. Il presidente della Bundesbank Weidmann ne è pienamente consapevole e non a caso da anni propone un’ipotesi di collateralizzazione dei saldi Target2 dove le banche centrali dovrebbero porre a garanzia di eventuali deficit degli attivi di sicuro valore, come l’oro.

Allo stato attuale non è chiaro né se in caso di uscita unilaterale i saldi debbano essere regolati, né in quale valuta di riferimento.

Su questo si può dibattere a lungo: in una celebre risposta del gennaio 2017 all’interrogazione di due euro-parlamentari italiani, il Presidente Mario Draghi dichiarò pubblicamente che nel caso estremo di un’uscita unilaterale dalla moneta unica i saldi sarebbero dovuti essere regolati nell’immediato, ed in Euro. Un’interpretazione autentica e radicale, che rinfocolò in parte le tensioni sulla tenuta dell’Eurozona alla vigilia del voto presidenziale francese. Lo stesso Draghi però pochi mesi dopo fece marcia indietro, su una nuova interrogazione da parte di europarlamentari olandesi, dichiarando che la BCE stessa non poteva fare ipotesi sulla fine dell’Euro data la sua irrevocabilità.

A ben vedere infatti, la dichiarazione di Draghi implicava specularmente che le nazioni a credito come Germania ed Olanda dovessero essere “premiate” per la decisione di uscita con il regolamento in euro – e non in valute nazionali – a proprio favore dei saldi Target2. Un incentivo all’uscita, in pratica, che la BCE non poteva legittimamente sostenere.

D’altro canto, dall’analisi della documentazione legale sul sistema di pagamenti Target2 sembra che i conti tecnici su cui vengono regolate materialmente le transazioni siano soggetti a legge nazionale. Di conseguenza nel caso estremo di un’uscita unilaterale dall’unione monetaria da parte di uno dei Paesi membri, non è possibile escludere che un eventuale tentativo di ridenominazione in valuta diversa dall’Euro (come nuove lire, o dracma o peseta, verosimilmente svalutate) non possa essere tentato in sede legale dal Paese uscente.

Dal punto di vista della Germania dunque, sia che si concretizzi il rischio di un’Italexit innescata da un governo non cooperativo con la disciplina fiscale dell’area Euro, sia che si vada verso una riforma dell’Unione monetaria che abbracci il principio della condivisione dei rischi, conviene che esista una procedura ordinata di uscita dall’Euro. Alle loro condizioni, ovviamente.

La proposta di uscita dall’euro degli economisti tedeschi

Secondo la triade Sinn- Konrad- Schmidt, la clausola dovrebbe far parte di un nuovo pacchetto di riforme che si inserirebbe nel più ampio progetto lanciato dalla Commissione Europea lo scorso 6 dicembre e che comprende tra l’altro l’istituzione del Fondo Monetario Europeo e di un Ministro unico per l’Eurozona. A quanto si capisce dal materiale disponibile, l’attivazione della clausola di uscita sarebbe su base volontaria, ma fortemente proceduralizzata nei tempi e nelle modalità di negoziazione. Un punto chiave che sembra trasparire è che i saldi Target2 andrebbero regolati, magari non nell’immediato, ma con modalità che seguirebbero una laboriosa negoziazione, come è accaduto per la determinazione del Divorce Bill tra Regno Unito ed Unione Europea.

Nel caso “malaugurato” in cui l’euro-burocrazia e gli altri Paesi riuscissero a forzare il processo di integrazione verso una mutualizzazione dei rischi “inaccettabile”, una via di fuga di questo tipo consentirebbe alla Germania di poter abbandonare l’Eurozona con condizioni di vantaggio. Innanzitutto non dovrebbe abbandonare l’Unione Europea (ed il mercato unico) e manterrebbe poi un privilegio legale all’escussione dei 900 miliardi di saldi Target2 a credito nei confronti di tutti gli altri Paesi membri. La clausola offrirebbe alla Germania un cuscinetto anche nel caso in cui fosse l’Italia a decidere l’uscita, impedendo attraverso la fissazione di una procedura rigida una dissoluzione disordinata dell’Unione monetaria, con i relativi riflessi drammatici sui sistemi bancari e finanziari.

Cui prodest? La fattibilità di un utilizzo della clausola Eur-Exit da parte dell’Italia

L’Euro è nato esplicitamente senza prevedere la possibilità di una retromarcia da parte di uno dei Paesi membri, con la motivazione che ciò avrebbe rafforzato il processo unidirezionale di integrazione. Fu una scelta di carattere politico della cui efficacia ex-post e dell’opportunità ex-ante è lecito dubitare. L’economista USA Martin Feldstein definì la scelta di negare la possibilità di uscita come deleteria e foriera di conflitti. Di sicuro l’assenza di una clausola di uscita traeva la sua legittimazione da una prospettiva integrazione complessa, prima di tutto monetaria, ma successivamente fiscale ed infine politica. C’era cioè il presupposto implicito che ci si stesse muovendo verso un’”Europa dei trasferimenti” e della solidarietà; a che pro altrimenti decidere di bruciare i ponti rispetto al passato?

La proposta degli economisti tedeschi però antepone l’interesse nazionale a quello comunitario, prevedendo una scappatoia per la Germania proprio da quell’Europa dei trasferimenti che fungeva da presupposto al “salto nel buio” della moneta unica e che aveva già garantito tramite la cancellazione del debito tedesco una riunificazione senza troppi contraccolpi delle due Germanie. In una lettura non troppo distante dalla realtà, la Germania ha remato negli anni “contro” l’idea di un’Europa pienamente federale, quantomeno a livello fiscale, impantanando il processo di integrazione. In questo contesto mutato – di cui bisognerà prendere atto prima o poi – l’inserimento in linea di principio di una clausola di Eur-exit indica sicuramente, nelle parole di Stefano Fassina, “consapevolezza storica, economica e politica”. Nella sostanza, disegnare una clausola di uscita che possa tutelare il Paese periferico richiedente appare tutt’altra storia e mi vede piuttosto scettico.

Le modalità indicate dagli economisti tedeschi sono ovviamente pro domo sua, ed appaiono fortemente penalizzanti per il nostro Paese. Al di là dell’esigibilità dei saldi Target2, una procedura di Eur-exit rigida nei tempi e nelle modalità stile Art.50 tenderebbe ad aumentare piuttosto che ridurre i costi di uscita per l’Italia. Quale sarebbe infatti la posizione della BCE nel periodo di negoziazione? Fungerebbe da ombrello protettivo per il sistema bancario nazionale fino alla fine del periodo transitorio o ridurrebbe gradualmente il suo impegno?

Anche se la ‘attitude’ della BCE fosse apparentemente collaborativa, rimarrebbe comunque uno strumento di pressione da parte degli Stati rimanenti al fine di raggiungere un accordo più favorevole, come d’altronde l’esperienza della crisi greca del 2015 insegna piuttosto bene. Storicamente tocca constatare come gli accordi di cambi fissi tendono a rompersi improvvisamente. Può apparire paradossale ma l’esistenza di una Banca Centrale unica a sostegno di un sistema di cambi fissi può solo complicare il processo di ritorno alle valute nazionali.


* Fonte: Businness Insider

GUAI IN VISTA PER IL DEBITO PUBBLICO ITALIANO di Marcello Minenna

[ 17 luglio 2017 ]

Marcello Minenna è un brillante economista, uno dei pochi che ci capisca delle alchimie finanziarie che sorreggono il sistema bancocratico. Capisce che se la Unione europea non cambia registro l'uscita dell'Italia dall'eurozona è ineluttabile. Il fatto è che spera e si prodiga in consigli affinché ciò non accada. E così finisce apparire come un consigliere di Sua Maestà Mario Draghi. Sullo stesso Fiscal Compact se la prende... con filosofia (vedi l'intervista al Corrierone del 5 luglio). Vale la pena leggere quanto egli scrive su come la fine imminente del Quantitative Easing impatterà sul debito pubblico italiano e quindi sulle politiche di bilancio nazionali.
[Nella Tabella sopra il bilancio della Bce]

La prossima fine del quantitative easing 

che non piace al Tesoro italiano

Non mi aspetto un bel settembre a via XX settembre. Il deficit esce dalla porta e rientra dalla finestra

Il tormentone sui mercati è partito già da diversi mesi: la BCE sta preparandosi a chiudere il Quantitative Easing e Draghi potrebbe darne notizia appena dopo l'estate, nell'usuale incontro dei banchieri centrali a Jackson Hole in settembre. Si tratta di una notizia non di poco conto per i conti pubblici nazionali, visto che la BCE in poco più di 2 anni ha già acquistato attraverso la Banca d'Italia 274 miliardi di titoli di Stato italiani al ritmo medio di 9 al mese. Solo l'anno scorso la BCE ha rastrellato dal mercato secondario un ammontare di BTP pari al 30% del totale delle emissioni di nuovo debito del governo italiano. Per capire, è come se ad un asta su 3 ci fosse stato un unico compratore, la Banca Centrale Europea (anche se in realtà non può andare in asta).

Il Quantitative Easing ha facilitato non poco il lavoro di gestione del debito pubblico a via XX Settembre, visto che il tasso medio delle emissioni è sceso di quasi l'1% dal 2015 facendo risparmiare ulteriori 8 miliardi di interessi. Quanto basta per coprire una parte dei 15 miliardi di perdite registrate nel biennio 2015-2016 sui derivati sottoscritti in passato. Per avere il senso delle proporzioni, lo 0,3% del PIL di sconto sulla manovra per il 2018 strappato da Padoan alla Commissione Europea vale circa 5 miliardi.

Nel 2016, forte della copertura BCE, il Tesoro ha anche azzardato un'emissione a 50 anni pagando un tasso assurdamente basso, sotto al 3% per un "prestito" di 5 miliardi.

Che il periodo di vacche grasse per il management del debito pubblico stia per finire lo si immagina da un po'. A fine 2016 la BCE ha cominciato a preparare il mercato dei titoli governativi alla fine del doping monetario, annunciando una prima riduzione degli acquisti a partire da aprile 2017 da 80 a 60 miliardi al mese, che poi era semplicemente il livello da cui era partito il programma prima dell'accelerazione impressa nel marzo 2016. Già questo primo – flebile – intervento non è stato certo indolore per i BTP. I tassi di interesse dei titoli negoziati sul mercato secondario sono risaliti di circa 100 punti base rispetto ai minimi assoluti toccati a novembre scorso e nel 2017 il governo ha dovuto pagare un po' di più per collocare il nuovo debito (che nel frattempo era salito di 51 miliardi nel 2016). Solo lo 0,3% in più. Per ora.

Al di là delle dichiarazioni ufficiose apparse sui giornali, a mio avviso uno dei segnali più evidenti di un'imminente e drastica riduzione del Quantitative Easing va cercato nel cambiamento brusco dei pattern [modelli, Ndr] di comportamento che la BCE sta avendo sul mercato secondario.

In genere la banca centrale acquista seguendo linee-guida prevedibili e ripetitive, per ridurre l'impatto distorsivo che la domanda aggiuntiva di titoli può generare sul mercato. In particolare, il criterio fondamentale fin qui seguito è stato quello della capital key [la composizione del capitale. NdR]: più una banca centrale nazionale contribuisce al bilancio della BCE, più titoli governativi saranno acquistati. è questo il motivo per cui i titoli tedeschi sono la parte dominante del programma (390 miliardi), mentre solo 28 miliardi di titoli portoghesi hanno trovato la via per il bilancio della BCE nonostante il debito

imponente. Questa regola ha avuto il vantaggio di essere sostanzialmente neutrale e scevra da giudizi di valore su quale debito meritasse di più le attenzioni della BCE. Peccato abbia reso i titoli dei Paesi core(Germania, Olanda, Finlandia) - già grandemente richiesti dal mercato per la loro solidità percepita - estremamente scarsi, abbassandone i rendimenti fino a livelli negativi. Lo scorso anno la Germania ha ridotto il proprio debito pubblico grazie anche al fatto che i "fortunati" acquirenti di Bund hanno riavuto indietro dal governo tedesco meno di quanto avessero prestato.

Fino a marzo 2016 la BCE ha seguito alla perfezione la regola della capital key; poi Draghi ha annunciato che qualche scostamento temporaneo di lieve entità ci sarebbe stato, per ragioni "tecniche". Quello che stava succedendo era che i titoli belgi ed irlandesi erano già quasi spariti ed era necessario sostituirli con quelli di altri Paesi, dove l'offerta era più abbondante. Come l'Italia o la Francia. Nei mesi successivi lo scostamento da temporaneo è diventato in sostanza permanente, ma nessuno se ne è lamentato troppo, meno che mai il governo italiano.

Il punto saliente è che da aprile 2017 lo scostamento non più "temporaneo" non è nemmeno più lieve, dato che la BCE ha cominciato a ridurre a passo sostenuto anche l'acquisto di titoli tedeschi, che da soli rappresentano il 15% del totale. Cosa sta succedendo? Esiste un limite massimo di acquisti oltre il quale la BCE non può andare, pari al 33% di ogni emissione. Si tratta di una regola difficile da aggirare, altrimenti secondo le regole sul debito pubblico europeo di nuova emissione (le famigerate CAC, Collective Action Clauses) Draghi acquisirebbe come creditore troppi diritti di veto in sede di eventuale rinegoziazione (o ridenominazione) del debito. Secondo le stime della banca d'affari Morgan Stanley al ritmo di 18 miliardi al mese, che è quanto acquistava la BCE prima di chiudere i rubinetti, sarebbero rimasti soltanto 4-5 mesi prima di toccare questo limite.

Quindi, ricapitolando, abbiamo al momento la BCE in palese violazione di una regola di ingaggio (la capital key) al fine di poterne rispettare una seconda, più importante (il limite del 33%). Seguendo la logica, Draghi potrebbe: 1) modificare il criterio della capital keyper [Le condizioni del QE prevedono che gli acquisti siano ripartiti tra i vari titoli di stato, in base alle grandezze economiche dei paesi emittenti. NdR] consentire finalmente alle banche centrali nazionali di poter acquistare più titoli da chi ha più debito; è una proposta che ha anche un sapore di ragionevolezza e che dovrebbe essere supportata nel Consiglio Direttivo da rappresentanti delle Istituzioni nazionali che fossero più lungimiranti. Peccato che questa regola sia stata voluta dai tedeschi proprio per impedire che questo accadesse! 2) Ridurre in maniera sensibile il ritmo a cui la BCE compra per allungare un altro po' la vita residua del QE. Questa seconda ipotesi mi sembra quella a minore costo politico, e coerente con gli indizi che Draghi sta lanciando a piè sospinto in tutti gli ultimi discorsi ufficiali.

A mio avviso la riduzione sarà sensibile: il passaggio da 60 a 40 miliardi consentirebbe alla BCE di poter proseguire il programma per altri 6 mesi senza dover modificare nessuna regola attualmente in vigore.

Per quanto abbiamo visto in passato, questa perdita di domanda corrisponderebbe ad una crescita di un altro 1% dei rendimenti dei titoli di Stato negoziati sul mercato secondario. In termini di costo del servizio del debito, parliamo giusto di quei 5 miliardi che Padoan ha ottenuto come sudato sconto dalla Commissione Europea.

Non mi aspetto un bel settembre al Ministero del Tesoro. Il deficit esce dalla porta e rientra dalla finestra.

Peraltro nessuno si sta preoccupando minimamente di cosa succederebbe dopo. Eppure basterebbe che i titoli di Stato comprati dalle banche centrali nazionali, piuttosto che essere dismessi sul mercato, venissero comprati dalla Banca centrale europea. Questa modalità di "chiudere" il QE porterebbe all'estinzione dei prestiti che la BCE ha erogato nell'ambito di tale programma alle Banche centrali nazionali. Il problema è che una simile proposta che avvicinerebbe il QE dell'Eurozona a quello della FED americana è un'idea eretica di cui non è nemmeno permesso discutere.

* Fonte: HuffingtonPost  15 luglio