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| Resa Portogallo a 10 anni: 7,558% |
I (tanti) titoli spazzatura finiti nel portafoglio Bce
di Federico Fubini*
Nelle Tabelle le curve dei rendimenti dei titoli di stato dei PIIGS e di Germania e Francia a 10 anni. Negli ultimi mesi tutti schizzati verso l'alto.
Se c' è uno spettro che si aggira per l' Europa in questa lunga uscita dalla crisi finanziaria, è quello di una camera a ossigeno. Più precisamente, è il fantasma di un certo numero di camere a ossigeno distribuite in varie città del continente all' indirizzo di alcune banche.
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| Resa Grecia a 10 anni: 12,331% |
Il motore che pompa l' ossigeno necessario a tenerle in apparente stato di buona salute è la Banca centrale europea. In controparte, l' Eurotower aspira dal sistema e prende in consegna ogni settimana centinaia di miliardi di euro in titoli di una qualità che non è affatto dubbia: è molto probabilmente pessima. Suo malgrado, l' istituto di Francoforte si trova spinto dall' inerzia dei governi e delle banche private in un ruolo al quale non ha mai aspirato, quello di «bad bank» di Eurolandia. La bad bank è l' entità che in una crisi si fa carico dei debiti «tossici» in circolazione, quelli in sofferenza o inesigibili, per aiutare il resto del sistema a fare pulizia e ripartire. Niente di tutto questo in Europa sta avvenendo nella trasparenza, ma molti indizi puntano nella stessa direzione. Ora che la Bce dà un segnale di uscita dalla peggiore crisi del dopoguerra, alzando i tassi dopo quasi tre anni, vale la pena vederli. Del più ovvio, benché non il più rilevante, si è parlato molto in questi mesi perché riguarda gli acquisti sul mercato dei titoli di Stato dei governi sull' orlo dell' insolvenza.
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| Resa Irlanda a 10 anni: 9,416% |
Da maggio 2010 alla scorsa settimana la Bce ha comprato, per sostenerne il prezzo, obbligazioni di Grecia, Irlanda e Portogallo per 77 miliardi di euro. È meno degli oltre 200 miliardi di sterline in Gilt britannici comprati dalla Bank of England e molto meno dei 1.400 miliardi di dollari in T-bond di cui la Federal Reserve si è fatta carico dal 2008 a oggi. Ma nel caso della Bce si tratta di titoli tecnicamente tossici, senza compratori in base ai prezzi del mercato e junk (spazzatura) in base ai giudizi delle agenzie di rating. Se uno dei tre Paesi in difficoltà fosse lasciato fallire dal resto d' Europa, la Bce registrerebbe una perdita da compensare con un aumento di capitale: alla fine pagherebbero comunque i contribuenti degli altri Paesi di Eurolandia. Ma, appunto, non è questo l' indizio più forte che l' Eurotower sta diventando la bad bank del sistema. Non lo è perché qui in gioco sono appena 77 miliardi in un bilancio Bce che alla scorsa settimana arrivava a 1.928 miliardi. Per la precisione si tratta del bilancio dell' Eurosistema, ossia dell' insieme delle banche centrali della zona euro. Ma la sua dimensione è cresciuta molto più in fretta del numero dei Paesi che appartengono al club: fra metà del 2007 e metà del 2010 è raddoppiato a 2.150 miliardi e da allora ha iniziato una discesa solo incerta e marginale.
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| Resa Spagna a 10 anni: 5,381% |
Quella crescita esplosiva si è verificata anche per la Fed e la Bank of England durante la crisi. In Europa è il risultato delle misure straordinarie di liquidità e delle finestre speciali di rifinanziamento delle banche introdotte soprattutto dal marzo 2008 in poi. La Bce da allora ha iniziato a prestare alle banche a sei mesi e (da maggio 2009) anche a un anno senza limiti di somme. È stata la risposta dell' istituto al disperato bisogno di liquidità delle banche europee colpite dal credit crunch, cioè dal rifiuto di farsi credito le une con le altre, e dal peso dei titoli tossici che esse si sono trovate in bilancio. Ne dà la misura la Bri. Ai dati più recenti (giugno 2010) il sistema bancario tedesco è esposto sulla Grecia per 65,4 miliardi, sull' Irlanda per 186,4, sul Portogallo per 44,3 e sulla Spagna per 216,6. È un totale di 512,7 miliardi di euro di attivi dai quali il mercato si tiene a distanza di sicurezza: difficilmente vendibili. Le banche tedesche non sono certo un caso isolato (quelle francesi sono esposte sui quattro Paesi per 410 miliardi in totali), ma sono forse il più cospicuo. Fra gli istituti che aspirano più liquidità alle finestre speciali della Bce ci sono infatti sì i disastrati istituti irlandesi e, in misura decrescente, varie banche spagnole; ma spiccano anche una grande banca (con ogni probabilità EuroHypo) e due istituti regionali della Germania.
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| Resa Italia a 10 anni: 4,893% |
Il sistema abbonda di entità che non trovano abbastanza ossigeno con le proprie forze, cioè sul mercato, e lo devono aspirare artificialmente da Francoforte. È proprio in queste operazioni di rifinanziamento che rischia di radicarsi nel tempo il ruolo di bad bank della Bce. L' Eurotower infatti prende in garanzia per i suoi prestiti molte categorie di titoli sostanzialmente tossici. Accetta per esempio buoni governativi di Grecia e Irlanda, per i quali ha «sospeso il rating»: significa che ha deciso di ignorare che sono al di sotto del minimo di qualità richiesta per le garanzie. Per le banche diventa dunque utile avere questi titoli ormai senza mercato perché li possono scontare presso l' Eurotower in cambio di liquidità fresca (per esempio, su titoli greci in scadenza fra 3 anni oggi la Bce presta l' equivalente del loro valore di mercato meno il 7,5%).
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| Resa Belgio a 10 anni: 4,279% |
Se per ipotesi poi la banca fallisce, Francoforte si troverà quella carta junk in bilancio. La Bce accetta poi anche titoli fino al rating BBB-, cioè quasi «spazzatura» come ad esempio il Portogallo, in garanzia per i propri prestiti (lo sconto sui titoli a tre anni è al 6,5%). Non solo: incamera anche in garanzia bond societari, bancari e cartolarizzazioni immobiliari fino al rating junk «BBB meno». L' esposizione diretta della Bce verso le banche greche, irlandesi e portoghesi, più quella alla carta dei tre Paesi tramite istituti francesi o tedeschi, supera senz' altro i 500 miliardi. E le soglie delle garanzie presentabili dalle banche sono state abbassate durante la crisi, mentre il ritorno alla normalità è rinviato a data da definirsi. Di certo c' è che ad esempio solo la scorsa settimana la Bce ha iniettato nel sistema «ossigeno» per 342,8 miliardi. In cambio, ha incamerato garanzie che nessun padre di famiglia vorrebbe mai trovarsi nel cassetto.
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| Resa Francia a 10 anni: 3,623% |
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| Resa Germania a 10 anni: 3,273% |
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